芝加哥大学Yiming Ma、Yao Zeng和Anthony Lee Zhang三位学者最新研究揭示了稳定币市场独特的运行机制：发行方通过限制套利者数量来平衡价格稳定性与挤兑风险。这项研究对当前全球稳定币监管框架的制定具有重要启示。
研究团队发现，全球最大稳定币发行方Tether平均每月仅允许6家机构进行现金赎回操作，形成显著的套利中心化现象。这种设计并非偶然，而是发行方在价格稳定与金融稳定之间做出的主动选择。数据显示，USDT二级市场价格平均偏离锚定值54个基点，而套利者更多的USDC仅偏离1个基点。
中国人民大学金融科技研究所编译的报告指出，这种市场结构导致"二级市场冲击传导效率"与"挤兑风险"呈现负相关关系。当套利效率提升时，价格稳定性改善但挤兑风险增加；反之，限制套利虽降低价格稳定性，却能有效抑制恐慌性抛售。
研究通过构建三阶段经济模型证明，稳定币持有非流动性资产却承诺固定赎回价值的特性，本质上构成流动性转换。当储备资产流动性较差（φ值较高）时，发行方会倾向于选择更集中的套利结构。数据显示，USDT持有的商业票据等非流动资产占比达65%，远高于USDC的24%。
芝加哥大学团队提出的阈值均衡模型显示：在φ＜0.3时，增加套利者数量(n)或降低库存成本(χ)会显著提高挤兑风险。这一发现解释了为何不同稳定币项目会采取差异化的套利准入政策。
研究特别警示，当前部分司法管辖区要求"无条件开放赎回"的监管方案可能产生反效果。模型测算显示，完全开放赎回虽可使价格偏离缩小80%，但会使挤兑风险阈值下降40%。相比之下，对储备资产流动性和赎回费用进行组合监管更为有效。
值得注意的是，允许稳定币支付股息被发现具有双重正向效应：既能提升价格稳定性（通过增加持有收益），又可降低挤兑风险（提高投资者粘性）。这为监管机构提供了新的政策工具选择。
随着六大稳定币总市值突破1300亿美元，该研究为行业健康发展提供了重要框架。报告建议项目方应根据储备资产流动性动态调整套利政策，而监管机构需建立价格稳定与金融稳定并重的复合指标体系。
芝加哥大学团队强调，在区块链支付与传统金融加速融合的背景下，忽视市场结构内在平衡的监管措施，可能引发系统性风险。这项研究已引发美联储、FSB等国际监管机构的高度关注。